申万银行利率市场化后盈利下滑将小于预期

经济滞涨，僵化的利率管制，使得金融脱媒速度加快，催生利率市场化。

主要国家提高中收占比，调整资产负债结构，有序竞争来降低利率市场化对息差的侵蚀。各国在利率市场化后，通货膨胀率波动放缓，且呈下降的趋势，宏观经济增长表现更加稳健；整体对股票市场影响有限，银行指数在利率市场化完成后的2年跑输大盘，随后基本同步。中国的利率市场化改革已经推进了18年，银行业调整盈利模式，提高中收占比。与美国在利率市场化期间，政府稳步推进利率市场化，银行业有序竞争，直接融资快速发展较为相似。预计对于存款利率的放开，政府将参照较成功的利率市场化经验，在未来5-10年逐步打开利率管制，直接融资得到较好发展。因此预计中国银行业盈利模式的改变将与美国的趋势更加接近。

美国在利率市场化后，传统的存贷款占比下降，债券发行与金融市场拆借成为银行体系更重要的资金来源。息差不降反升，短期拨备与成本的提高才是导致ROE下降的主要原因。储贷危机提高风险定价，利率管制放开后息差平稳提高，资产减值损失计提和营业成本的增加使得短期银行业ROE下降且波动较大。随着90年代经济复苏，金融机构数量的下降，银行业去杠杆后达到新的平衡，ROE逐步改善，高于利率市场化之前。

预计中性的货币政策下，假设5年后，利率市场化放开，息差将下降39bps，ROE下降4.4个百分点，合理PB为1.36倍：通过比较代表美国主流商业银行在利率市场化成熟环境下的富国银行，与现在代表中国银行业的工行，对上市银行利率市场化后主要经营指标进行比较测算：1）利率市场化完全放开后，如果上市银行有序竞争，不良逐步释放，上市银行息差将收窄39bps，中收占比提高，杠杆倍数下降1.1倍，ROE下降4.4个百分点至14.28%，对应合理的PB为1.36倍，相比现在上市银行0.95倍的13年PB，推算利率市场化推进前后，股价平均收益可达8-10%，银行板块仍有较大投资价值。市场对于利率市场化侵蚀银行业ROE的预期过于悲观。2）假设银行恶性竞争，直接融资发展滞后，息差大幅下降，ROE将降至10%左右水平。未来5年板块的超额收益为-10.9%，下跌空间比较有限，并且我们认为这种情况发生的可能性较低。3）经济的波动和利率市场化的完全放开后，可能在短期的一两年内，像美国当时一样，需要大幅计提拨备，ROE水平大幅下降甚至为负，银行板块将跑输大盘。但是随着银行积极调整盈利模式，投资价值将在利率市场化完成的一两年后逐渐显现。

风险提示：1）利率水平大幅上升，政府中断利率市场化；2）银行业大范围破产，经济下降速度超预期；3）直接融资发展滞后，流动性风险较高。（申银万国）

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