申万银行同业放贷大幅收缩

从10月金融数据来看，银行体系信用收缩比较明显，而且主要数据几乎都偏离了预期，无论是信贷、人民币各项存款、M2增速，还是财政存款。第一是信贷5052亿，大幅低于我们6000亿的预期；第二是存款，人民币各项存款环比只下降了2800亿，大幅好于我们预计的负增长8000 -10000亿，第三是M2环比负增长7400亿，大幅弱于我们预计的负增长2800亿，增速比我们预计的15.2%低了1.1个百分点；第四是财政存款环比增长4800亿，大幅高于我们预计的4000亿水平。另外10月金融数据出现了存款好于预期和M2低于预期的特殊组合，主要原因是同业放贷的天量收缩和存款搬家季节性的剧变。

首先看信贷，本来市场看到28号的四大行贷款和存款数据，对于信贷的预期就变得比较谨慎，但月底四大行的1000亿突击放贷，让我们提高了对信贷数据的预期。实际情况是，如果没有这1000亿放贷，信贷数据可能只有4000亿。最后三天四大行的1000亿投放，反映的可能是央行的窗口指导，说明整体信贷额度还是相对宽松的。信贷低于预期，体现的是银行流动性的紧张，年关将近，存款压力越来越大。中长期贷款的新增绝对额2836亿环比持平，虽然占比大幅提高至56%，但完全是总量下降带来的贡献。

再看M2，M2增速的大幅低于预期来自于两方面，一方面是M2的环比收缩（-7400亿）大于我们预期的（-2800亿），另一方面在于央行修改了去年同期基数，将同期数据上调了4000亿，将M2扳回14%的政策目标。低于预期的偏离量中，前者贡献了0.6%,后者贡献了0.5%。由于M2口径大于人民币各项存款，对于信用扩张的反映更为真实，一方面是信贷低于预期，但1000亿信贷只贡献0.12%的M2增速，实际上M2低增长反映的是银行体系在同业资产项下大幅收缩，根据我们测算，银行在同业项下的放贷量环比大幅收缩了1.2万亿，同业代付的加速回表实质上反映了银行体系的信用收缩，说明监管层对于同业代付业务的清理力度之强硬超出了我们的想象，而且银行整体而言，产品创新还没有跟上来，绕监管能力下降预示着银行流动性管理的难度在进一步加大。

存款继9月大幅弱于预期之后，10月稍好于预期，主要体现了银行在吸收存款上的努力。9月底存款弱于预期使得银行加大了揽存力度，使得资金向非银行金融机构回流的季节性发生了大幅变化。因此本月出现了M2扩张不达预期，但存款增长好于M2的结构性变化。存款搬家量的大幅下降，反映在资本市场上，就是季初的流动性并没有出现明显宽松，也预示着年底资金面的紧张将是大概率事件。为保证年底存款，银行需要提高资金回报率和理财发行利率，预示着中期利率水平的上行。

财政存款上缴量（4800亿）高于预期的4000亿，实质上反映的是政府在财政空间上的下降.从9月的净下发弱于预期和10月的净上收超预期，反映的都是政府的财政空间在逐渐收缩。原因在于前9个月的财政支出增速太高（21.1%），而收入增速较低（10.9%），从财政空间来看，今年年底的财政支出量差于去年同期。去年9月底财政净盈余是12000亿，年内实际完成赤字今年是5400亿（预算赤字8500亿），最后一季度净支出是1.74万亿，今年9月底财政净盈余是6000亿不到，今年预算赤字8000亿，年内实际净支出空间是1.4万亿。

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